Udsteders håndtering af intern viden under afholdelsen af en generalforsamling

Dato 19 okt. 2011

 

Finanstilsynet har i et notat offentliggjort den 3. oktober 2011 angivet deres fortolkning af udstedernes løbende oplysningspligt af intern viden og retten til at have en dialog med sine investorer under generalforsamlinger.


Det juridiske grundlag


Det kapitalmarkedsretlige udgangspunkt: Udsteders pligt til at offentliggøre intern viden

Udstedere af værdipapirer skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der vedrører udstederens virksomhed. Dette følger af Værdipapirhandelslovens (herefter ”VPHL”) § 27, stk. 1. Intern viden er nærmere defineret i § 34, stk. 2, som ikke-offentliggjort, specifik viden, der direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere af finansielle instrumenter, og som det må antages mærkbart vil få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer, såfremt oplysningerne blev offentliggjort.


I forlængelse heraf gælder samtidighedskravet (også benævnt forbuddet mod mod selektiv videregivelse) i VPHL § 27, stk. 2, 1. pkt., efter hvilket intern viden, som udstederen videregiver til tredjemand, skal offentliggøres i sin helhed af udstederen senest samtidig med den selektive videregivelse.


En undtagelse til udgangspunktet: Tredjemand pålagt forbud mod videregivelse

Samtidighedskravet modificeres af VPHL § 27, stk. 2, 4. pkt., dersom (i) den tredjemand, der modtager den interne viden, er pålagt tavshedspligt i medfør af lov, administrativ bestemmelse, vedtægt eller kontrakt, eller (ii) såfremt det ved videregivelsen sikres, at den modtagende tredjemand er bekendt med, at oplysningerne udgør intern viden, og at vedkommende som følge heraf er underlagt forbuddet mod videregivelse af denne efter VPHL § 36. I sådanne tilfælde er udstederen ikke forpligtet til at offentliggøre den interne viden.


Dersom udstederen dog bliver bekendt med eller må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig for offentligheden, er udstederen dog forpligtet til at offentliggøre den interne viden hurtigst muligt, jf. VPHL § 27, stk. 2, 3. pkt. Både vurderingen af om den interne viden ikke længere er holdt fortrolig, og om hvorvidt udstederen har fået viden om eller må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig, må afgøres konkret. Udsteder kan dog ikke ved bevidst at holde sig i uvidenhed omgå oplysningsforpligtelsen.


Finanstilsynets vurdering


Finanstilsynet lægger vægt på, at udstederens mulighed for at drøfte intern viden med dets aktionærer under en generalforsamling, angår de situationer, hvor der opstår intern viden i forbindelse med disse drøftelser. Udstederens planlagte offentliggørelse af intern viden på generalforsamlingen[1] er således ikke omfattet af undtagelsestilfældet. I stedet skal den interne viden opstå ved en tilfældighed eller ved en fejl i forbindelse med udstederens drøftelser med dets aktionærer om forhold, der ikke udgør intern viden.


At tilsidesættelsen af samtidighedskravet i VPHL § 27, stk. 2, 1. pkt., kan accepteres i forbindelse med generalforsamlinger, skyldes navnlig anerkendelsen af, at det kan være praktisk udfordrende for udstederen, at skulle sætte sig i stand til senest samtidig med videregivelsen af oplysningerne, at offentliggøre disse. Endvidere vurderer Finanstilsynet, at det vil medføre uhensigtsmæssige afbrydelser i drøftelserne på generalforsamlingen, hvis offentliggørelsen skulle ske samtidig med overbringelsen. Således er udsættelsen tiltænkt at fremme drøftelser med aktive aktionærer og dermed fremme aktiv aktionærledelse generelt.


På den baggrund anerkendes det, at udstederne – under visse nærmere omstændigheder – indrømmes mulighed for at afvente offentliggørelsen af den interne viden, som er opstået og videregivet under afholdelsen af generalforsamlingen, til umiddelbart efter generalforsamlingens afslutning. Det er Finanstilsynets holdning, at denne situation falder ind under VPHL § 27, stk. 2, 4. pkt., som undtagelse til samtidighedskravet i bestemmelsens stk. 2, 1. pkt.


Finanstilsynet understreger, at det må bero på en konkret vurdering, hvorvidt udstederen i hvert enkelt tilfælde har bragt sig uden for undtagelsestilfældene til samtidighedskravet.


Afholdelsen af generalforsamlingen i praksis


Betingelserne for at kunne fravige samtidighedskravet stiller en række krav til generalforsamlingens dirigent.


For det første skal dirigenten have en god forståelse for, hvad der udgør intern viden i henhold til VPHL § 34, stk. 2, ligesom han/hun skal være i stand til at kunne vurdere, hvorvidt der konkret er tale om intern viden.


For det andet skal dirigenten, når denne opdager opståelsen af intern viden, gøre generalforsamlingsdeltagerne udtrykkeligt bekendte med, at der er tale om intern viden, og at de som følge heraf er underlagt forbuddet mod videregivelse efter VPHL § 36. Mens førstnævnte orientering skal ske løbende hver gang den interne viden videregives på generalforsamlingen, kan meddelelse om videregivelsesforbuddet ifølge Finanstilsynet bekendtgøres enten én gang indledningsvist på generalforsamlingen, eller løbende hver gang den interne viden videregives. For så vidt generalforsamlingen afholdes elektronisk, skal underretningen foretages elektronisk.


Også i forhold til orienteringen af aktionærerne skal dirigenten foretage en konkret vurdering af, hvorvidt de tilstedeværende aktionærer er i stand til at modtage og forstå, at der er tale om intern viden, samt at de er omfattet af videregivelsesforbuddet i VPHL.


For det tredje skal dirigenten under hele generalforsamlingen vurdere, hvorvidt han/hun har kontrol over den interne viden og videregivelsen heraf. Såfremt han/hun vurderer at have kontrol hermed, kan han/hun/udstederen vente med offentliggørelse heraf til den opsamlende selskabsmeddelelse efter generalforsamlingen, men vurderer han/hun omvendt ikke at have kontrol over den interne viden, bør offentliggørelse heraf ske straks. Navnlig om der blandt de tilstedeværende er pressefolk, er en risikofaktor, dirigenten bør overveje nøje, herunder hvorvidt tilstedeværende journalister – trods udsteders orientering om videregivelsesforbuddet – videregiver intern viden. For de medier, der har adgang til generalforsamlingen, bør dirigenten derfor løbende tjekke pågældende medies nyhedskanaler, herunder hjemmesider, for på den måde at holde sig selv opdateret for eventuel lækage, der måtte opstå.


Endvidere må dirigenten forventes at skulle være opmærksom på lækage, såfremt nogle generalforsamlingsdeltagere forlader generalforsamlingen inden afslutningen heraf efter at have modtage intern viden. Også den situation, hvor nye generalforsamlingsmedlemmer kommer til, synes at kunne give udfordringer for dirigenten.


Bevisbyrden for at kravene ovenfor er opfyldt, påhviler som udgangspunkt udstederen, hvilket i praksis vil sige dirigenten. Af den grund bør dirigenten for det fjerde sikre sig at kunne dokumentere sine overvejelser foretaget i forbindelse med vurderingerne af, om der foreligger intern viden, om generalforsamlingsdeltagerne er bekendtgjort tilfredsstillende, samt om der foreligger risiko for lækage. Dokumentationskravet kan eksempelvis søges honoreret via generalforsamlingsprotokollater og -referater.


I fald ovenstående omstændigheder ikke efterleves, er udstederen forpligtet til efter videregivelsen på generalforsamlingen, hurtigst muligt – eventuelt i en pause – at offentliggøre selskabsmeddelelse herom, jf. samtidighedskravet.


Konklusion


Finanstilsynets opfattelse af samspillet mellem oplysningspligten og reglerne om selektiv videregivelse, kan tolkes således, at en ulige behandling af markedet i de enestående situationer, hvor intern viden opstår under en generalforsamling, tillades under hensyn til den praktiske afholdelse af generalforsamlingen og særligt interessen i, at aktive aktionærer gives mulighed for at diskutere følsomme emner med udsteders ledelse uden afbrydelser. Generalforsamlingsdeltagerne vil reelt set modtage intern viden før offentliggørelse heraf, samt potentielt kunne videregive denne inden, evt. via mobiltelefoner, bærbare computere mv. Denne situation samles dog op af videregivelsesforbuddet i VPHL § 36.


Endvidere accepterer Finanstilsynet den latente risiko, der består i, at en deltager ikke modtager eller forstår den meddelte information om den interne viden eller videregivelsesforbuddet, samt den lækagerisiko der af natur vil være, når mange aktionærer er samlet.


Mens Finanstilsynets ovenstående vurdering af samspillet mellem udsteders oplysningsforpligtelse og samtidighedskravet skaber klarhed på området, stiller opfattelsen væsentlige krav til dirigentens rolle og evner på generalforsamlingen. Det er således dirigenten, der i praksis vil skulle legitimere undtagelsen til oplysningspligten. Dermed må dirigenten fremover skulle forventes i højere grad end tidligere at være i stand til at kunne vurdere, hvornår der foreligger intern viden samt konsekvenserne heraf for pågældende generalforsamling.


Hvis du har spørgsmål eller ønsker yderligere information om Finanstilsynets notat eller generelt om Værdipapirhandelslovens regler om intern viden, er du velkommen til at kontakte advokat Dan Moalem (dmo@mwblaw.dk), advokat Christian R.J. Nielsen (crn@mwblaw.dk) eller advokatfuldmægtig Mattias Vilhelm Warnøe Nielsen (mvn@mwblaw.dk).



Ovenstående er ikke juridisk rådgivning, og Moalem Weitemeyer Bendtsen indestår ikke for, at indholdet af ovenstående er korrekt. Moalem Weitemeyer Bendtsen har med ovenstående ikke påtaget sig ansvar af nogen art som konsekvens af en læsers benyttelse af ovenstående som grundlag for beslutninger eller overvejelser.


[1] Altså i en situation, hvor udsteder har valgt at udskyde offentliggørelsen i medfør af VPHL § 27, stk. 2.