Ny betænkning fra Insiderudvalget

Dato 30 jul. 2010

Insiderudvalget nedsat under Økonomi- og Erhvervsministeriet har i en betænkning om insiderhandel offentliggjort den 5. juli 2010, fastslået, at forbuddet mod insiderhandel i dansk ret er i fuld overensstemmelse med det tilsvarende forbud i EU’s markedsmisbrugsdirektiv.

 

Udvalget var nedsat for at vurdere, om forståelsen af det danske forbud mod insiderhandel i § 35 i værdipapirhandelsloven, som det fremtræder på baggrund af retspraksis, senest ved Højesterets afgørelse i Midtbank-sagen fra 2004 (U.2005.984H), modsvarer det EU-retlige forbud i markedsmisbrugsdirektivets artikel 2, stk. 1, og om implementeringen heraf i dansk ret var foretaget korrekt.

 

Der var på baggrund af dommen i Midtbank-sagen udtrykt en generel bekymring for, om de gældende danske regler fremstod tilstrækkeligt klare og præcise i forhold til EU-retten. Det er i den forbindelse, at udvalget nu har konkluderet, at der foreligger en korrekt gennemførelse af direktivet, og at der således ikke er behov for at ændre den danske lovgivning på området.

 

Midtbank-sagen kort

Sagens kerne angik spørgsmålet, om Midtbanks tilbagekøb af en større post egne aktier kunne betragtes som insiderhandel, fordi handelen foregik på et tidspunkt, hvor banken førte forhandlinger med ledelsen i den svenske bank Svenska Handelsbanken om en potentiel overtagelse af Midtbank.

 

Undervejs i forløbet med forhandlinger med Handelsbanken havde Midtbank, på baggrund af en aktionæraftale fra 1990, udnyttet en forkøbsret til at opkøbe sine egne aktier fra Realkredit Danmark. Således blev bl.a. knap 105.000 aktier tilbagekøbt i februar 2001.

 

I deres vurdering af sagen, fastslog Højesteret, at da Midtbanks tilbagekøb fandt sted under igangværende forhandlinger med Handelsbanken, udgjorde Midtbanks viden herom intern viden. Retten antog herefter, at besiddelsen af intern viden skabte en formodning for, at denne viden var benyttet ved handlen, og at der således forelå den i loven krævede misbrug af den interne viden. Da Midtbanks tilbagekøb imidlertid var at anse for en almindelig forretningsmæssig adfærd, forelå der hverken misbrug eller uhæderlig anvendelse af intern viden, hvorfor formodningen konkret kunne tilsidesættes.

 

Højesteret konkluderede derfor, at de tiltalte ikke havde overtrådt forbuddet mod insiderhandel, og stadfæstede således landsrettens afgørelse om frifindelse af de tiltalte, som ellers var blevet dømt i byretten.

 

Det juridiske grundlag i EU og Danmark

Efter EU’s markedsmisbrugsdirektiv artikel 2, stk. 1, følger et forbud mod at benytte intern viden direkte eller indirekte til at erhverve, afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, fx aktier. Hertil er der dog visse undtagelser.

 

Forbuddet mod insiderhandel indeholder således to forhold, dels at man besidder intern viden, dels at man benytter (misbruger) denne interne viden.

 

Efter artikel 1, stk. 1, nr. 1, defineres intern viden som en ikke-offentliggjort, specifik viden, der direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere af finansielle instrumenter eller et eller flere finansielle instrumenter, som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer, såfremt oplysningerne blev offentliggjort. En tilsvarende ordlyd findes i Værdipapirhandelslovens § 34, stk. 2.

 

Forståelsen af kravet om benyttelse af intern viden dækker den faktisk benyttelse, fx ved køb eller salg af værdipapirer. At en person alene er i besiddelse af en intern viden på tidspunktet for handelen med egne aktier, medfører således ikke i sig selv, at denne interne viden misbruges eller i det hele taget bliver brugt.

 

EU-retligt blev fortolkningen af benyttelse af intern viden bl.a. foretaget i sag C-45/08 (Spector Photo Group NV). Her blev det fastslået, at hvis en person foretager en markedstransaktion på et tidspunkt, hvor vedkommende er i besiddelse af intern viden, gælder der en formodning for, at den interne viden har været af betydning for personen, og derfor har været benyttet ved transaktionen. Insiderforbuddet vil i så tilfælde være overtrådt, hvis formodningen ikke konkret kan afkræftes.

 

I dansk ret fremgår det af værdipapirhandelslovens § 35, stk. 1, at benyttelsen omfatter køb, salg og tilskyndelse hertil. Mens sondringen mellem besiddelse af intern viden og benyttelse heraf på EU-retligt plan blev fastlagt i Spector Phone Group-sagen, var ovennævnte højesteretsdom i Midtbank-sagen den første danske dom, der foretog sondringen i forhold til dansk ret. Gældende ret må efter dommen forstås således, at handel med værdipapirer på baggrund af besiddelsen af intern viden skaber en formodning for, at den interne viden er benyttet ved handlen, medmindre der kan påvises konkrete omstændigheder, der kan tilsidesætte denne formodning, hvilket var tilfældet i den konkrete sag. Denne fortolkning harmonerer med den fortolkning, som EU-Domstolen fastlagde i Spector Photo Group-sagen.

 

Udvalgets konklusion

Udvalget finder, at både den sproglige og retlige forståelse af, hvad der udgør intern viden og besiddelsen henholdsvis benyttelse heraf, samt hvad der herefter er en overtrædelse af insiderforbuddet i dansk ret, stemmer overens med forståelsen af insiderforbuddet i EU’s markedsmisbrugsdirektiv. På den baggrund vurderer udvalget, at der er sket en korrekt gennemførelse af markedsmisbrugsdirektivets artikel 2, stk. 1, i danske rets gældende forbud i værdipapirhandelslovens § 35, stk. 1, og at der således ikke på nuværende tidspunkt er behov for at foretage ændringer heri.

 

 

Hvis du har spørgsmål eller ønsker yderligere information om forbuddet mod insiderhandel, er du velkommen til at kontakte advokat Dan Moalem (dmo@mwblaw.dk) eller advokatfuldmægtig Christian R.J. Nielsen (crn@mwblaw.dk).

 

Ovenstående er ikke juridisk rådgivning, og Moalem Weitemeyer Bendtsen indestår ikke for, at indholdet af ovenstående er korrekt. Moalem Weitemeyer Bendtsen har med oventsående ikke påtaget sig ansvar af nogen art som konsekvens af en læsers benyttelse af ovenstående som grundlag for beslutninger eller overvejelser.