Analytikeres forventninger og intern viden

Dato 7 jun. 2019
Download PDF version PDF

 

Indledning

Børsnoterede selskaber må konstant forholde sig til, om der i forskellige situationer består ”intern viden” som defineret i Markedsmisbrugsforordningen (”MAR”), dvs. om den interne viden opfylder alle nedenstående fire kriterier:

  1. Udgør specifik viden,
  2. Direkte eller indirekte vedrører udstederen eller dennes finansielle instrumenter,
  3. Ikke allerede er offentliggjort,
  4. Hvis den var offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på udstederens finansielle instrumenter.

Finanstilsynet har haft lejlighed til at udtale sig om, hvorvidt indholdet af eksterne investeringsanalyser kan indgå ved børsnoterede selskabers overvejelser om, hvorvidt oplysninger er offentliggjorte (nr. 3) samt oplysningernes mærkbarhed (nr. 4)

 

Offentliggørelse

Typisk vil der være tale om, at analytikere har offentliggjort forventninger til et selskabs finansielle resultater, herunder op– eller nedjusteringer, der i det væsentligste svarer til de faktiske forhold, men som udsteder ikke selv har offentliggjort.

 

Finanstilsynet har udtalt, at sådanne investeringsanalyser ikke kan erstatte udsteders egne udmeldinger. I stedet må udsteder forholde sig til, hvordan udsteders konkrete op– og nedjusteringer ligger inden for udsteders egne tidligere udmeldinger.

 

Selvom en investeringsanalyse nøje svarer til udsteders finansielle resultater, kan en investeringsanalyse således ikke anses for at udgøre offentliggjort viden. Der kan opstå den situation, at en udsteder har offentliggjort forventede resultater indenfor et interval. Hvis en investeringsanalyse viser et mere præcist resultat inden for intervallet, medfører dette ligeledes ikke nogen pligt for udsteder til at foretage en præcisering, såfremt det faktiske resultat ligger inden for udsteders eget udmeldte interval. Markedet er således bekendt med det interval, udsteder har udmeldt, hvilket udgør den relevante offentliggjorte intern viden.

 

Investeringsanalyser (uanset hvor præcise) kan således ikke erstatte udsteders egen offentliggørelse.

 

Mærkbarhed

Investeringsanalyser kan alt efter deres karakter indgå ved fornuftige investorers beslutninger om at foretage investeringer. Dermed kan investeringsanalyser også have betydning for kursdannelsen. Det kan derfor være nærliggende at antage, at såfremt markedet allerede handler på baggrund af oplysninger i investeringsanalyser, der inddrager forventninger, der svarer til den ikke offentliggjorte viden hos udsteder, vil udsteders offentliggørelse af viden ikke have betydning for kursen.

 

Finanstilsynet har imidlertid udtalt, at investeringsanalyser og analytikeres forventninger ikke bør inddrages ved vurderingen af, om et givent forhold opfylder mærkbarhedskriteriet. Analytikere vil i sagens natur ikke have det samme kendskab til udsteder som udsteder selv, og investeringsanalyser vil derfor altid være forbundet med usikkerhed.

 

Processer for håndtering af intern viden

Finanstilsynet har ligeledes understreget vigtigheden af, at børsnoterede selskaber ikke blot har processer og procedurer, der kan identificere og vurdere intern viden. Det er ligeledes vigtigt, at udsteder dokumenterer sin vurdering og baggrunden for det videre forløb. Dette omfatter oprettelse af hændelsesbaseret insiderliste, hvis andre end permanente insidere har adgang til den interne viden, beslutning om evt. udsættelse samt iværksættelse af offentliggørelses-, udsættelses-, og lækageberedskab.

 

Vurderingen kan foretages af en decideret ”disclosure-komité”, men det er vigtigt at understrege, at dette ikke må forsinke en eventuel offentliggørelse.

 

I forbindelse med vurderingen kan den af Finanstilsynet udarbejdede skabelon anvendes. Udsteder kan dog også vælge at oprette sit eget format.

 

Konklusion

Med ovenstående udtalelser har Finanstilsynet fastslået, at investeringsanalyser ikke kan erstatte udsteders egen offentliggørelse, uanset om markedet indretter sig på de pågældende analyser eller ej. Ligeledes kan udsteder ikke undlade at offentliggøre oplysninger med henvisning til, at markedet allerede handler på baggrund af disse oplysninger som gengivet i investeringsanalyser. Udstedere må således i princippet på den ene side både helt se bort fra investeringsanalyser og på den anden side være opmærksom på lækager samt ændringer i udmeldte resultater mv.

 

Hvis du har spørgsmål eller ønsker yderligere information om ovenstående, er du velkommen til at kontakte partner Dan Moalem (dmo@mwblaw.dk), partner Henning Aasmul-Olsen (hao@mwblaw.dk) eller advokat Henning Hedegaard Thomsen (hht@mwblaw.dk).

 

 

Ovenstående understreger vigtigheden af, at udsteder har et lækageberedskab på plads og i øvrigt har det fornødne beredskab med henblik på at kunne foretage løbende vurderinger af, om begivenheder mv. udgør intern viden, der skal offentliggøres. Ligeledes vil der være behov for løbende dokumentation af disse overvejelser, herunder om anvendelse af udsættelsesadgang, hvor Finanstilsynets skema kan være et nyttigt værktøj.