Dispensation fra tilbudspligt i lyset af refinansieringer og rekonstruktioner

Dato 20 okt. 2008

Den 8. september 2008 traf Finanstilsynet en principiel afgørelse, om tilbudsgivers pligt til at fremsætte et overtagelsestilbud i forbindelse med en rettet emission i et nødlidende selskab, noteret på den alternative markedsplads First North. Afgørelsen må anses for principiel, da det er første gang siden delegationsaftalen mellem Finanstilsynet og Københavns Fondsbørs (der nu hedder Nasdaq OMX) blev ændret, at Finanstilsynet offentliggør en afgørelse om dispensation fra forpligtelsen til at fremsætte et overtagelsestilbud (ved en rettet emission), men også fordi den nuværende kreditkrise aktualiserer behovet for en ansvarlig og pragmatisk tilgang til udstedere og investorers muligheder for at gennemføre fornuftige refinansieringer og eventuelt rekonstruktioner.

 

Sagen kort

Et selskab (”Investor”) rettede ved brev af 19. august 2008 henvendelse til Finanstilsynet, hvori det oplyste, at som led i en rekonstruktionsaftale med selskabet (”Udsteder”) havde Investor ved en rettet emission tegnet aktier for i alt 2,8 mio. kr. i Udsteder, der har dets aktier noteret på den alternative markedsplads First North. Det blev i brevet endvidere oplyst, at Investor som konsekvens af dette nu kontrollerede 76,23 pct. af aktiekapitalen og stemmerettighederne i Udsteder. Investor anmodede på baggrund af dette Finanstilsynet, om dispensation fra forpligtelsen til at fremsætte overtagelsestilbud til de resterende aktionærer i Udsteder.

 

Af sagens faktiske omstændigheder fremgår det, at Udsteder i gennem længere tid havde haft betydelige likviditetsproblemer, og havde været på udkig efter alternative finansieringsmuligheder til sikring af selskabets fremtidige drift.

 

Gældende regler om overtagelsestilbud

Reglerne om overtagelsestilbud, herunder pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud findes i lov om værdipapirhandel m.v. kap. 8 (”VHL”) samt bekendtgørelse nr. 1238 af 22. oktober 2007 om overtagelsestilbud (”OTB”).

 

Såfremt en aktiepost overdrages direkte eller indirekte i et selskab, der har én eller flere aktieklasser optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads, skal erhververen give alle selskabets aktionærer mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser, hvis overdragelsen medfører at erhververen opnår kontrol med selskabet jf. VHL § 31, stk. 1 og OTB § 2, stk. 1. Hvornår der er tale om »kontrol«, er nærmere reguleret i VHL § 31, stk. 1 nr. 1-5 og OTB § 2, stk. 1, nr. 1-5.

 

Finanstilsynet har hjemmel til at dispensere fra pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud efter VHL § 31, stk. 1, såfremt særlige forhold gør sig gældende, jf. VHL § 31, stk. 4. Det fremgår af forarbejderne, at et forhold, der efter gældende praksis og efter en konkret vurdering vil kunne medføre dispensation fra tilbudspligten, er ved rekonstruktionstilfælde, hvor udstederens eksistens direkte er truet.

 

Finanstilsynets afgørelse af 8. september 2008

Finanstilsynet vurderede i den konkrete sag, at Udstederen eksistens var truet, eftersom de øvrige finansieringstiltag alle var mislykkedes. Finanstilsynet vurderede, at der var tale om en ganske særlig omstændighed, der efter en konkret vurdering kunne begrunde en dispensation fra tilbudspligten. Finanstilsynet fandt derfor, at Investor var berettiget til en dispensation fra tilbudspligten efter § 31, stk. 1 i VHL, jf. § 31, stk. 4 i VHL.

 

Finanstilsynet fandt, at der ved ikke at meddele dispensation fra tilbudspligten i den konkrete sag, ville være sket en fravigelse af minoritetsaktionærernes interesser i selskabet ved, at minoritetsaktionærerne i Udsteder på det givne tidspunkt må have haft en interesse i, at Udsteder fik tilført kapital til brug for selskabets videre drift, således at Udsteder fik mulighed for at genskabe markedets tillid til selskabet og derved i sidste ende forøge værdien i selskabet til gavn for alle aktionærer.  

 

Finanstilsynet udtaler mere principielt og fremadrettet, at særligt hensynet til minoritetsaktionærerne vil blive taget i betragtning ved en behandling af sager om dispensation fra tilbudspligten. Er der således vægtige modsatrettede beskyttelseshensyn at tage til minoritetsaktionærerne, vil det ikke være muligt at dispensere fra tilbudspligten.

 

Vurdering af afgørelsens principielle karakter

Efter Finanstilsynets afgørelse af 8. september 2008 må det fremover formodes, at den erhverver, der opnår kontrol med et »direkte truet« selskab, der har sine aktier noteret på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads, vil kunne få tildelt dispensation fra tilbudspligten, selvom kontrollen er opnået som led i en rettet emission.

 

Finanstilsynets afgørelse er ikke overraskende på linje med forarbejderne til ændring af VHL om tilbudspligtens indtræden ved emission. Heri fremgår det, at dispensation fra tilbudspligten i forbindelse med en emission, særligt er forbeholdt de situationer, hvor der er tale om nødlidende selskaber, hvis forsatte eksistens er »direkte truet«. Hvornår et selskabs forsatte eksistens må anses for at være direkte truet, vil i praksis bero på en konkret vurdering i den enkelte sag. Finanstilsynet lægger til grund i dets afgørelse,

 

  1. at Udsteder ikke havde haft mulighed for at skaffe alternative finansieringsmuligheder,

  2. at Udsteder ville være gået konkurs, såfremt selskabet ikke fik tilført yderligere likviditet, og

  3. at Udsteder ikke havde været i stand til at betale lønninger og øvrige driftsomkostninger i juni og juli 2008, hvilket samlet set efter Finanstilsynet opfattelse måtte anses for at være en særlig omstændighed jf. VHL § 31, stk. 4.  

 

Det må overordnet set konstateres, at anvendelsesområdet for dispensationer fra tilbudspligten i disse tilfælde, er situationer, hvor alternativet ellers ville være selskabets afvikling.

 

Det må forventes, at vi i Danmark grundet den nuværende økonomiske afmatning, og manglende tillid på de finansielle lånemarkeder, vil se flere sager om dispensation fra tilbudspligten i forbindelse med rekonstruktion af nødlidende selskaber.

 

Vi anbefaler, at man som erhverver forinden man indleder en rekonstruktion af et selskab, der har sine aktier optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads forsøger at afdække, om selskabet økonomiske tilstand synes at falde ind under betegnelsen »direkte truet« i henhold til de momenter, oplistet i ovenstående gennemgang. Derved undgår man uforvarende, at blive pålagt forpligtelsen til at fremsætte overtagelsestilbud til samtlige af aktionærerne i selskabet efter at emissionen er gennemført. I tvivlstilfælde må det anbefales at sende Finanstilsynet et brev med en begrundet vurdering af, hvorfor opnåelse af bestemmende indflydelse i den konkrete situation ikke skal medføre en forpligtelse til at fremsætte et overtagelsestilbud.

 

--

Ovenstående er ikke juridisk rådgivning, og Moalem Weitemeyer Bendtsen indestår ikke for, at indholdet af ovenstående er korrekt. Moalem Weitemeyer Bendtsen har med ovenstående ikke påtaget sig ansvar af nogen art som konsekvens af en læsers benyttelse af ovenstående som grundlag for beslutninger eller overvejelser.