Dispensation fra tilbudspligt i lyset af refinansieringer og rekonstruktioner II

Dato 12 maj. 2009
Download PDF version PDF

Den 3. april 2009 traf Finanstilsynet en afgørelse om dispensation fra tilbudspligten efter lov om værdipapirhandel (VHL) § 31, stk. 4. Med afgørelsen bekræfter Finanstilsynet den linje, som den anlagde i sin afgørelse den 8. september 2008 (beskrevet på denne hjemmeside den 20. oktober 2008, klik her).

 

Sagen kort

Et selskab noteret på den alternative markedsplads, First North (Udsteder), havde siden marts 2008 været i alvorlige likviditetsmæssige vanskeligheder. I udgangen af februar 2009 stod Udsteder til at mangle 1-2 millioner kroner til betaling af lønninger og andre nødvendige driftsomkostninger. Udsteder havde udtømt alle almindelige muligheder for at skaffe den fornødne likviditet og så sig derfor nødsaget til at iværksætte en kapitalforhøjelse ved en aktieemission. Et andet selskab (Investor) ejede i forvejen 27,76 % af aktiekapitalen og stemmerettighederne i Udsteder. Efter kapitalforhøjelsen besad Investor, der overtog alle de nye aktier, i alt 70 % af aktierne og stemmerettighederne i Udsteder. På denne baggrund anmodede Investor Finanstilsynet om dispensation fra forpligtelsen til at fremsætte overtagelsestilbud til minoritetsaktionærerne i Udsteder.

 

Gældende regler om overtagelsestilbud

Lovgrundlaget skal findes i VHL § 31, stk. 1, hvorefter Investor har pligt til at fremsætte overtagelsestilbud, såfremt overdragelsen af aktierne til Investor medfører, at Investor opnår kontrol med Udsteder. VHL § 31, stk. 1, nr. 1-5 beskriver nærmere, hvornår der er tale om kontrol.

 

En dispensation til denne pligt kan gives efter VHL § 31, stk. 4. Heraf fremgår, at Finanstilsynet kan dispensere for pligten, såfremt særlige forhold gør sig gældende.

 

I lovgrundlagets forarbejder er særlige forhold beskrevet nærmere. I forarbejderne nævnes blandt andet:

 

”Et eksempel på et forhold, der efter gældende praksis og efter en konkret vurdering vil kunne medføre dispensation fra tilbudspligten, er rekonstruktionstilfælde, hvor udstederens eksistens er direkte truet.”

 

Finanstilsynets afgørelse den 3. april 2009

Finanstilsynet fandt i denne konkrete sag, at Udstederen på tidspunktet for kapitalforhøjelsen var et nødlidende selskab, og at selskabets eksistens var direkte truet. Dette begrundes med, at Udstederen ikke kunne fremskaffe den fornødne likviditet til brug for selskabets fortsatte drift. Finanstilsynet var derfor af den opfattelse, at der var tale om særlige forhold, der giver mulighed for dispensation fra tilbudspligten efter VHL § 31, stk. 4.

 

Finanstilsynet udtaler mere generelt, at kravet i VHL § 31, stk. 1 om overtagelsestilbud, som er til beskyttelse af minoritetsaktionærer, kun kan give dispensation til overtagelsestilbudspligten, såfremt dispensationen ikke er til skade for minoritetsaktionærer.

 

Som Finanstilsynet også bemærker, må det dog som oftest antages at være i minoritetsaktionærernes interesse, at Udstederen får reorganiseret sin kapitalstruktur, sådan at videreførelsen og værdien af minoritetsaktionærernes investering sikres i den situation, hvor Udsteder er et nødlidende selskab, og hvor alternativet er konkurs.

 

Sammenfatning af de to afgørelser

Den nyeste afgørelse fra Finanstilsynet af den 3. april 2009 ligger helt på linje med afgørelsen af 8. september 2009. Således er det centralt i begge afgørelser, at Udstederen var et nødlidende selskab, og at Udstederens konkrete situation var at betragte som værende direkte truet. For at kunne anses for nødlidende og direkte truet, er det således nu blevet bekræftet, at Udsteder som to helt afgørende omstændigheder skal mangle midler til betaling af lønninger og andre for driften essentielle nødvendigheder, og andre muligheder for at løfte kapital på det almindelige lånemarked skal være udtømt.

 

Særligt i den nyeste afgørelse fra Finanstilsynet af den 3. april 2009 lagde Finanstilsynet vægt på konkrete forhold i den fremlagte finansieringsplan, herunder at bankforbindelsen over for Udsteder havde accepteret en treårig uopsigeligelighedsperiode af låneengagementet. Finanstilsynet bemærker, at kombinationen af denne henstand fra banken sammenholdt med kapitalforhøjelsen gav mulighed for at genskabe tilliden til Udsteder og derved forøge værdien over for aktionærerne.

 

I øvrigt tillægger Finanstilsynet det betydning, at Investor allerede før kapitalforhøjelsen havde en faktisk bestemmende indflydelse i selskabet, hvorfor kontrolstrukturen i Udsteder ikke har ændret sig med finansieringsplanen. Herudover tillægger Finanstilsynet det betydning i deres vurdering, at de af Investor tegnede aktier er blevet tilført Udsteder kontant.

 

I den tidligere afgørelse fra Finanstilsynet af den 8. september 2009 var der tale om en investor, der ikke før kapitalforhøjelsen besad nogen ejerandel i det nødlidende selskab, hvilket illustrerer, at dette i sig selv ikke i henhold til Finanstilsynets opfattelse vil afskære muligheden for dispensation fra tilbudspligten.

 

Det må mere generelt kunne udledes af disse to afgørelser, at Finanstilsynet i disse sager i stort omfang vil basere deres afgørelse på en konkret vurdering. En vurdering der dog altid vil være med fokus på minoritetsaktionærernes langsigtede interesser i det børsnoterede selskab.

 

Begge afgørelser følger tæt forarbejderne til VHL, der definerer et udstedende selskabs truede status som en særlig omstændighed, der hjemler mulighed for dispensation.

 

 

Hvis du har spørgsmål eller ønsker yderligere information om overtagelsestilbud eller dispensation til overtagelsestilbud, er du velkommen til at kontakte advokat Dan Moalem (dmo@mwblaw.dk), advokatfuldmægtig Christian R.J. Nielsen (crn@mwblaw.dk) eller advokatfuldmægtig Anders Quistgaard (anq@mwblaw.dk).

 

Ovenstående er ikke juridisk rådgivning, og Moalem Weitemeyer Bendtsen indestår ikke for, at indholdet af ovenstående er korrekt. Moalem Weitemeyer Bendtsen har med ovenstående ikke påtaget sig ansvar af nogen art som konsekvens af en læsers benyttelse af ovenstående som grundlag for beslutninger eller overvejelser.